一、經(jīng)濟增長面臨的挑戰(zhàn)

2020年是非同尋常的一年。因為抗疫的巨大成功，中國經(jīng)濟增長率先出現(xiàn)V型反彈，全年實現(xiàn)了2.3%的增長速度，成為全球主要經(jīng)濟體中唯一正增長的國家。展望2021年，中國經(jīng)濟有望繼續(xù)呈現(xiàn)較強的恢復態(tài)勢。不久前，IMF在其最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》（2021年1月）中，對今年的中國經(jīng)濟增長給出了8.1%的預測值。

由于去年的增長基數(shù)低，今年實現(xiàn)8.1%甚至更高的增長速度是可以期待的。實際上，如果將去年和今年的增速平均計算的話，那么是大約5.2%的年均增速，基本上與我國現(xiàn)階段潛在的經(jīng)濟增長速度保持了一致。所以，這并不是一個可以感到高度興奮的預測值。而在另一方面，應該看到，當前中國經(jīng)濟也還面臨不少挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)來自于國際和國內(nèi)兩個方面。

從國際方面看，全球范圍內(nèi)疫情發(fā)展的趨勢并不明朗，全球經(jīng)濟能否很快走出衰退并不確定。自去年冬季以來，歐洲進入了新冠疫情第二波爆發(fā)，而且英國出現(xiàn)了傳染性更強的變異病毒。盡管一些疫苗已經(jīng)投入使用，但短期內(nèi)難以控制確診病例的快速上升。作為應對，歐洲一些國家重新啟動封城措施，而這些措施對于經(jīng)濟恢復的負面影響難以小覷。IMF的首席經(jīng)濟學家吉塔•戈皮納特（Gita Gopinath）上月在發(fā)布今年全球增長數(shù)據(jù)時坦陳，盡管目前對2021年全球經(jīng)濟恢復保持著比較樂觀的態(tài)度，但如果最新的疫情發(fā)展不能得到有效控制的話，該組織將在4月份下調(diào)全年的增長預期。

從國內(nèi)方面看，如果沒有必要的政策支撐，消費、投資和出口等方面的增長很可能會低于預期。受疫情反復的影響，當前我國的就業(yè)和收入恢復相對緩慢，因而消費依然比較乏力。日前公布的2021年1月份財新制造業(yè)PMI、服務業(yè)PMI雙雙下降影響，綜合PMI降至52.2，環(huán)比下降3.6個百分點。由于經(jīng)濟開始恢復和地方財政壓力的影響，基建投資的增速已經(jīng)出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)新政的出臺也在一定程度上抑制了房地產(chǎn)投資。相比而言，出口方面似乎可以相對樂觀。因為無論全球疫情如何發(fā)展，出口都會保持增長。如果疫情繼續(xù)發(fā)展，各國對中國的醫(yī)療防護物資的需求會大幅增加；如果疫情趨于緩解，全球經(jīng)濟恢復加快也會拉動中國的出口。但總體上看，去年最后兩個月出現(xiàn)的大幅增長恐怕不會再現(xiàn)。另外，近期持續(xù)增多的信用債違約和大型企業(yè)債務重組事件，以及拜登政府上臺后中美關(guān)系的不確定性，也使今年中國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行增添了一些新的變數(shù)。

二、宏觀經(jīng)濟政策選擇

正因為面臨著各種挑戰(zhàn)和不確定性，結(jié)合中國經(jīng)濟存在著一些中長期的結(jié)構(gòu)性問題，我們認為，今年中國應繼續(xù)實施積極的財政政策，同時保持貨幣政策穩(wěn)健以及人民幣匯率相對穩(wěn)定。大多數(shù)宏觀經(jīng)濟刺激政策不宜退出，但在刺激的力度、方式和重點上應該做出一定的調(diào)整，更多地將經(jīng)濟刺激計劃與深層次結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合。

第一，實施積極的財政政策。去年，我國計劃的財政赤字率為3.6%。加上特別國債和地方專項債等，廣義財政赤字率大約為8.3%。相對于往年，無論按狹義的還是按廣義的比率計算，去年財政赤字水平都有比較明顯的上升。在百年一遇的疫情沖擊下，面對保就業(yè)、保主體和保民生等紓困需求，大幅度增加政府支出，減少中小企業(yè)的稅費負擔，擴大政府負債是能夠快速見效的措施。

2021年，在國內(nèi)疫情并未完全結(jié)束，國外疫情依然相當嚴重，經(jīng)濟仍有下行壓力的時候，繼續(xù)實施積極的財政政策具有合理性。由于抗疫支出明顯減少，預計今年不再需要發(fā)行特別國債。為了保持必要經(jīng)濟增速和就業(yè)水平，加快推動各項結(jié)構(gòu)性改革，今年預算內(nèi)財政赤字率和地方專項債的新增發(fā)行規(guī)模原則上不宜低于去年。考慮到去年地方專項債的使用效率不夠理想，今年可以考慮相對降低新增地方專項債的發(fā)行規(guī)模，同時適當提高預算內(nèi)財政赤字率，從而確保廣義的財政赤字水平不低于去年。截至2020年末，我國政府債務余額與GDP之比（負債率）為45.8%，尚低于國際公認的60%警戒線，這說明我國也還存在較大的財政政策擴張空間。

今年積極財政政策的著力點應該更多地放在促進結(jié)構(gòu)性改革。應聚焦解決經(jīng)濟社會發(fā)展的堵點、痛點、難點，繼續(xù)促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。同時，努力改善需求側(cè)管理，通過完善社會保障體系，增加教育和醫(yī)療資源的有效供給等，降低居民的防御性儲蓄傾向，從而有效地增強消費需求。另外，繼續(xù)大幅度降低中小微企業(yè)的稅費負擔，更好地激發(fā)市場主體的活力，應該作為積極財政政策的一項重要內(nèi)容。再有，面向“十四五規(guī)劃”和“2035年遠景目標”，利用有限的財政資源，鼓勵和引導更多的社會資本加大對高端核心技術(shù)項目、“兩新一重”項目，以及“碳達峰”、“碳中和”等經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展項目的投資。

第二，實施穩(wěn)健的貨幣政策。2020年前三個季度，我國的宏觀杠桿率上升了25個百分點，在三季度末達到了270.1%。其中，升幅最快的是居民部門和政府部門，非金融企業(yè)部門表現(xiàn)為先升后降的特征�？傮w上看，這是自2008年全球金融危機以來我國宏觀杠桿率上升最快的一個時期。宏觀杠桿率的快速上升，自然會導致金融風險的相應擴大。近期上海深圳等一線城市的房價出現(xiàn)快速上漲，以及部分股指的過快攀升在一定程度上就是貨幣政策相對寬松的結(jié)果。從中長期看，不斷增大的還本付息壓力也會制約未來的消費和投資能力。由于這些方面的情況，今年的貨幣政策在總體基調(diào)上應該保持穩(wěn)健，繼續(xù)擴張的空間已經(jīng)十分有限。

不過，穩(wěn)健的貨幣政策并不意味著轉(zhuǎn)向從緊，更不意味著短期內(nèi)急轉(zhuǎn)彎。首先，當前經(jīng)濟恢復依舊比較脆弱，增長前景仍有較大的不確定性，貨幣政策過快收緊不利于經(jīng)濟的穩(wěn)步回升。其次，自去年四季度以來，非金融企業(yè)開始去杠桿，市場利率逐漸走高，并一度導致流動性緊張。如果過快轉(zhuǎn)為從緊的貨幣政策，很可能導致一些企業(yè)的資金鏈斷裂、信用風險擴大甚至資產(chǎn)泡沫破裂。再次，利率上行過快不利于積極財政政策的實施，不利于地方專項債的發(fā)行，并可能加大財政政策對私人部門投資的擠出效應。最后，如果出現(xiàn)利率過快上行，還可能導致國內(nèi)外利差的進一步擴大，從而增大人民幣升值壓力。

第三，保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，避免過快升值。自去年5月以來，由于抗疫成功，中國經(jīng)濟率先步入恢復，加上中國的利率（以10年期國債收益率衡量）一直高于美國同期利率200個基點以上，外資大量流入中國。下半年以來，由于歐美地區(qū)疫情不斷惡化，中國防疫物資和電子產(chǎn)品出口大幅度增加，結(jié)果造成經(jīng)常項目盈余大幅增加。資本凈流入增加和經(jīng)常項目盈余的擴大，導致人民幣對美元不斷升值。在差不多9個月里，升值幅度接近11%。

展望2021年，盡管人民幣匯率有可能呈現(xiàn)雙向波動，但總體上看將會面臨進一步升值的壓力。這是因為，其一，如前所述，雖然全球疫情發(fā)展仍有不確定性，但無論怎樣發(fā)展，中國今年的進出口和經(jīng)常項目都有望保持順差。其二，美聯(lián)儲的極度寬松貨幣政策預計今年難以改變，中美之間的利差仍將保持在200個基點左右，這將繼續(xù)鼓勵資本凈流入中國。其三，拜登政府新近提出的1.9萬億美元的紓困救助計劃加大了人們對未來通脹的擔憂，有可能進一步促使美元處于疲軟狀態(tài)，這對人民幣繼續(xù)走強將產(chǎn)生一定的推動作用。雖然近日新任財政部長耶倫表示她更愿意看到一個強勢的美元，但這會在多大程度上阻止人民幣的升值尚有待觀察。

如果人民幣繼續(xù)呈現(xiàn)較快升值，如升破1美元對6元人民幣，那么有可能對中國的出口和經(jīng)濟恢復構(gòu)成一定的負面影響。對此，主要有三個應對選項。一是外匯市場干預；二是加強資本流入控制；三是適當放松資本流出管控。這些選擇雖然都可以阻止人民幣升值，但其綜合影響有所不同。外匯市場干預會導致央行被動增加人民幣投放。在當前CPI尚處低位的情況下，這不大可能成為問題，但持續(xù)操作有可能招來“貨幣操縱”指責，從而使我們在未來的對美經(jīng)貿(mào)談判中處于不利地位。加強資本流入管制可能在短期內(nèi)見效比較明顯，但與我國擴大對外金融開放的基本政策取向相悖，不利于提高我國資本市場（特別是國債市場）的開放度，也不利于人民幣國際化的推進。相比之下，通過進一步提高QDII額度等方式，適當放松居民對外金融投資的限制，不僅有助于緩解人民幣升值壓力，也順應中等收入群體增加境外資產(chǎn)配置的合理需求，并且符合資本賬戶全面可兌換的長期改革目標，因而可能是最為可取的政策選項。