距離疫情的爆發(fā)轉(zhuǎn)眼已經(jīng)過去了一年多。為了抗擊疫情、恢復經(jīng)濟，各國央行進行了不遺余力的努力。相較之下，中國的貨幣政策似乎相對謹慎。2020年，中國的社會融資規(guī)模增速較疫情前僅增長了2.7個百分點，而1年期LPR僅下降了30個基點。隨著經(jīng)濟增長回到正軌，政策寬松也開始考慮退出，穩(wěn)增長和防風險的平衡重新成為政策的關注重點，其中對通脹再起的擔憂似乎成為繼續(xù)寬松的一大掣肘。實際上，我們認為，通脹再起的擔憂言過其實，中國的貨幣政策仍有較大空間。

首先，經(jīng)濟增速的高企更多來自低基數(shù)效應，并不存在“過熱”風險。2021年前兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，多項主要指標超過30%的同比增速看似驚人，其實主要是去年年初由于新冠疫情的沖擊而帶來的低基數(shù)所致。我們通過計算各項指標2020和2021年兩年的復合平均增速，剔除掉低基數(shù)的影響，可以對經(jīng)濟增長有相對客觀的理解。實際上，固定資產(chǎn)投資的兩年平均增速僅為1.7%，遠低于2019年同期的6.1%，其中制造業(yè)投資受沖擊最為嚴重，平均增速仍在負區(qū)間，僅為-3.4%，顯著低于2019年同期的5.9%；社會零售總額復蘇也較為緩慢，平均增速為3.2%，也低于2019年同期的8.2%。相比之下，工業(yè)生產(chǎn)則恢復較快，兩年平均增速達到了8.1%，高于往年同期。同時，PMI數(shù)據(jù)顯示，大型企業(yè)與小型企業(yè)景氣度之間的差距仍在不斷擴大，而制造業(yè)和服務業(yè)的PMI就業(yè)指標也依舊顯著低于建筑業(yè)。種種跡象顯示，經(jīng)濟復蘇的不均衡仍在延續(xù)。在去年較低基數(shù)的影響下，我們判斷2021年全年的經(jīng)濟增速或?qū)⑦_到8.5%左右，但即便如此，兩年的平均增速也僅為5.4%，較疫情前（2019年）6%的水平依舊存在一定差距。我們有理由相信，經(jīng)濟的全面復蘇依舊任重道遠，所謂經(jīng)濟“過熱”擔憂言之過早。

那么，輸入性通脹的壓力又有多大呢？一方面，我們預計出口的強勁還將延續(xù)至今年，但并不會引起經(jīng)濟“過熱”。歐美疫苗接種的廣泛普及將推動全球經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，這將帶動全球總需求的回升，有望拉動中國出口回升。但是，值得注意的是，疫情的控制和疫苗接種的推廣帶來的歐美消費需求反彈主要是服務性消費，因此對中國出口的拉動也是相對有限，并不會引起中國經(jīng)濟出現(xiàn)“過熱”和導致通脹全面回升。 

另一方面，國際商品價格的上漲對中國消費品物價的推升也將相對有限。2020年4月以來，國際大宗商品價格出現(xiàn)了較快回升，迄今為止，CRB指數(shù)漲幅高達71%，布倫特原油價格漲幅更是超過130%。實際上，中國仍然是全球主要大宗商品的最主要消費國，在鋼鐵、銅、鋁、鐵礦石、鎳等產(chǎn)品的消費占全球均超過50%。因此，除了部分大宗商品出口國由于封鎖措施而引致的供應緊張之外，中國經(jīng)濟復蘇帶來的總需求回升是推升國際大宗商品價格上漲的原因之一。在此帶動下，中國的PPI逐漸走出負區(qū)間，從去年5月的低點（-3.7%）回升至今年2月的1.7%。但值得注意的是，PPI的上漲主要來自生產(chǎn)資料價格（從去年5月的-5.1%上升至今年2月的2.3%），而生活資料價格依舊低迷（去年年底其增速由正值落入負區(qū)間），因此向CPI的傳導也將相對有限。此外，由于去年豬肉價格高漲推高了CPI漲幅，較高的基數(shù)也使得今年的CPI上漲幅度有限。

整體來看，無論是經(jīng)濟增長還是國際大宗商品對中國通脹的推升均將有限。我們相信，較低的通脹水平仍將為中國的貨幣政策提供充足的空間。